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[分享]深度!中国房地产证券化的核心应用模式!(收藏!)

发表于2018-11-05     353人浏览     2人跟帖    复制链接  只看楼主

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Asmar




深度!中国房地产证券化的核心应用模式!(收藏!)_1
转自网络
房地产证券化的几种成熟模式


房地产企业目前外部融资渠道受限较严重,ABS可谓是另外一片天空,虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象,但是由于ABS基础资产种类广泛,交易结构繁杂,所以ABS仍然是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。

房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产,以融资为主要目的发行的ABS产品,其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业,房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面:1、不动产;2、债权,债权又分为既有债权和未来债权。

目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、运营收益权ABS(如酒店收入)、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

1、类REITs产品
由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善,大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者,被称之为类REITs。国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑,以银行资金为主,股权投资者较少。

在常见的“类REITs”产品中,一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划,从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中,并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金,并由REITs私募基金持有。

从基础资产上看,我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。
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今年6月份,新城控股推出国内首个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划,拓展轻资产模式。
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该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场,这是国内推行资产证券化以来,我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产,能够较好的满足资产证券化的产品设计需求,逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。

公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入,缩短了商业地产的投资回报周期,提高了商业地产的资产周转率,有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力,拓展公司商业地产轻资产的经营模式。

租金的基础资产选择方面,优选:1、企业的空置率应当较低且相对稳定;2、租户的履约能力较强;3、租金金额持续稳定,已签订租约覆盖整个专项计划续存期,或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面:1、不动产必须产权清晰,无抵质押状况且可转让;2、物业具有较强的升值预期;3、物业转让前已进行或可以进行合理重组;4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。

2、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)
CMBS是一种不动产证券化的融资方式,将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产,通过结构化设计,以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点,近年来国内房地产多次在类REITs产品创新,而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似,而且CMBS会更加方便快捷,由于CMBS资产并不需要出表,不必像发行类REITs产品,需要成立有限合伙公司,并且完成股权交割等等较为繁琐的事项,同时,又能与类REITs一样,实现较大额度的融资。

国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券(CMBS)产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元,创造了资产证券化产品最低发行成本的记录,3年期优先级成本仅为3.3%。
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商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金,有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值;资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会,形成有效的激励机制;最后,资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险,促进行业的稳定发展。

CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具,优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率,实际上也是一种稳健的融资工具,符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产,通过先计算未来的现金流,融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。

CMBS的底层资产为商业物业的租金,所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致,即:1、企业的空置率应当较低且相对稳定,而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单;2、租户的履约能力较强;3、租金金额持续稳定,已签订租约覆盖整个专项计划续存期,或者可以形成合理租金预期。

3、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主(一般多适用于住宅物业)或承租人(一般多适用于商业、办公、仓储等地产)收取的物业服务费(还可以包括停车管理服务费用等,视物业合同而定)。
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2015年9月,金科物业试水资产证券化,金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号,该计划拟发行总规模不超过15亿元,还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。
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物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处,但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司通常会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障,这会对债项信用评级有显著的提升。

由于收益权ABS所涉及收入的对应义务尚未实现,且极度依赖于原始权益人的正常经营,因此从理论上说收益权ABS的信用水平很难超越原始权益人的信用水平,导致原始权益人的主体信用水平成为了收益权ABS关注的重点之一。

把此类问题具体到物业费收益权的ABS上,我国物业公司由于本身的资本实力较弱,且对资金需求量并不大,大多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业,所以关联的房地产企业一般作在ABS项目中作为外部增信机构,其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上面所说的招商创融-金科物业资产支持专项计划的案列中,金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺,降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。

4、购房尾款证券化
购房尾款是指购房者在支付完定金和首付款后,开发商享有的对购房者的剩余房款债权,一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款:按揭型购房尾款是指购房者在使用按揭贷款购房时,由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款;非按揭型购房尾款是指购房者在全部使用自有资金购房时,购房者应支付的剩余房款。一般而言,购房者全部用自有资金购房时,剩余房款支付时间较短,无需以此为基础资产融资,而按揭型购房尾款由于存在银行审批,需要一定的时间,剩余房款支付时间相对较长,因此,用作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。

购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道,而且盘活企业资产,提高资金的利用率,降低融资成本。按照人行相关规定,如果楼盘未封顶,银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然而对于开发周期较长的房地产项目,会导致开发商无法较快的实现资金周转。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售,提前将尾款收回,对这部分资金进行了盘活,进一步提高了资金的利用率。目前,房企一般将刚需产品作为企业主打产品之一,而刚需产品多呈现高层的建筑形态,这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。

购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多,主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。
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2015年11月13日,“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行,为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目,后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。
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目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异,与一般应收账款证券化也十分类似,但也存在不同之处,购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点,增加了循环购买机制和资产赎回机制:循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强,而融资期限较长,为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流,将产品设置了循环购买机制,例如,“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定,在专项计划的存续期内,管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日,即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。以及不合格资产赎回机制,即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务,要求减少应收款或者退房,将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险,产品设置了回转机制,原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定,而对该笔应收款回收产生截留,则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。

购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下几个标准:①全部购房合同均合法有效,并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务;②项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务;③购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

5、运营收益权证券化
运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利,运营收入包括租金收入、管理费收入等。

租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此,租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难,除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权,现金流严重依附于企业自身的日常经营状况,所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。



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来源丨ABS圈
路径图
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目录
一、银行渠道
二、信托渠道
三、保险渠道
四、证券、期货、私募
五、公募基金

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银行渠道

1、银行自有资金:根据《商业银行法》第43条,银行自有资金可以投资ABS,且无明显负面范围。但随着2017年以来大资管行业监管趋严,银保监会发布监管文件对银行自有资金投资ABS产生一定的影响,主要有以下几个方面:

(1)《商业银行大额风险暴露管理办法》,要求银行自有资金投资ABS需要穿透授信,实际操作中会带来一定的难度,但对于无法穿透授信的投资又会受到投资额度的限制。

(2)《商业银行流动性风险管理办法》,新引入三个量化指标,其中流动性匹配率指标对ABS投资影响较大。然而,在流动性新规中提出的流动性匹配率指标计算中,未明确ABS产品属于债券(不计入资金运用)还是其他投资(按100%权重计算)。如果将ABS划作其他投资,则投资ABS产品将对流动性匹配率造成压力,使得其相对于债券的性价比将降低。

(3)《商业银行委托贷款管理办法》,委贷新规主要影响的是类REITs产品,在类REITs产品交易结构设计中,为了更好地避税,类REITs产品通常采用股加债的设计模式,即会在实际持股的契约性基金层面再增加一笔委贷业务。

但根据商业银行委贷新规,商业银行提供委贷服务时,委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金,因此新规执行后这一传统交易结构设计需要调整。调整之后,债权的形成可采用以下几个方式:信托计划通过信托贷款形成债权;私募基金通过股东借款形成债权;私募基金受让债权(收益权);通过财产型信托受让项目公司股权及债权。

(4)《关于资管产品增值税有关问题的通知(财税〔2017〕56号)》,增值税缴纳方面,ABS可能面临双重征税,进一步拉低次级收益率,但如单层征税利好存量ABS优先档。

另外,人民银行与原银监会2013年21号文《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》规定,对信贷资产证券化发起机构风险自留做了明确规定,发起机构需自留5%以上的信用风险,持有最低档发行规模不得低于该档的5%,这意味着银行需自持至少5%的证券化产品;《商业银行资本管理办法(试行)》附件9——《资产证券化风险加权资产计量规则》规定,AA-到AAA等级证券化产品仅占用银行20%的风险权重。

2、银行理财资金:《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》明确了银行理财资金可投资在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券,但未明确银行间资产支持票据是否在投资范围内。银行理财资金投资ABS的限制主要在以下几个方面:(1)面向个人募集的理财资金不得投资不良资产ABS;(2)不得直接或间接投资于本行发行的信贷ABS次级档。

3、银行理财委外:专项资管计划是否为资管产品决定了理财委外资金能否参与ABS投资,目前尚未明确。

2
信托渠道

信托资金:根据中国证监会2006年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,信托公司不得投资其发行的资产支持证券,信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金,可以投资于资产支持证券;信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%;自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。

3
保险渠道

保险资金:根据《保险资金运用管理办法》,保险资金可以投资资产证券化产品,所称资产证券化产品,是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行的金融产品。

4
证券、期货、私募

1、证券期货自有资金:根据“一法一规”,证券期货经营机构自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。证券期货经营机构及其下设机构(含员工)以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。

2、证券期货资管产品:根据“一法一规”,资产管理计划可以投资于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的资产支持证券。一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该计划资产净值的20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的20%。ABS仍然面临流动性不佳、难以质押的问题。

5
公募基金

公募基金:依据2006年证监会发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》;2017年10月开始执行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,公募基金可以投资在银行间或交易所市场交易的资产支持证券,但基金投资证券化产品评级需在BBB及以上,另外,货币型基金只能投资AAA级证券化产品,同时,根据《货币市场基金监督管理办法》规定,货币基金投资资产支持证券的持有期限应在397天以内。

除此之外,公募基金投资ABS额度限制主要体现在以下几个方面:单只基金持有的同一(指同一信用级别)资产支持证券的比例,不得超过该资产支持证券规模的10%。单只基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例,不得超过该基金资产净值的10%。同一基金管理人管理的全部基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券,不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。单只基金持有的全部资产支持证券,市值不得超过该基金资产净值的20%,中国证监会规定的特殊品种除外。(注:根据流动性新规,单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。)

本文转自:信泽金智库

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 发表于2018-11-05  | 只看该作者      

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