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发表于2018-07-05     4354人浏览     7人跟帖    筑龙币+50  复制链接  只看楼主

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王瘦子

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    最近房地产市场可谓波涛汹涌。首先是国开发暂停棚改的消息不胫而走,让房地产板块在一周内蒸发了2500亿市值;然后是住建部等七部委联合行动,在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动;最惊人的是,万科近日在股东大会上突然宣布:抛弃房地产!

    噩耗一个接一个,让我们不禁怀疑:这次房价真的要降了吗?目前来看,近期的房地产政策变动与该文的观点不谋而合。

    随着一股一股的寒流猛烈吹向房地产,行业大概率已经进入了顶部区域。万科这次高调转型(战略定位从此前是的“城市配套服务商”,转向“美好生活的服务商”)正是明智之举。

    作为地产行业的带头大哥,万科不仅能在高压调控下生存下来,而且还能活得很滋润,甚至可能未来十年才是万科的黄金时期!


一、行业集中度逻辑

    什么样的企业才能活下来并从集中度中受益?在开始研究企业之前,先回顾下看多地产行业龙头的基本逻辑——集中度逻辑。从中思考行业为何集中,哪些因素起着作用,推倒出哪些企业受益于此逻辑,并验证之。

1、集中度逻辑

    房地产政策调控及去杠杆环境使得开发商贷款和融资难度大幅提升,且销售变难,预售证难拿,回款变慢债务集中到期。

    从企业债到期收益率和十年期国债收益率就可大致看出,17年以来我国社会融资成本上升明显,这直接就意味着房企这类资金需求较高的企业的整体(融资)成本上提。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    限售限价、预售证趋严等调控政策,也直接使得开发商的销售回款难度加大,并且各个融资渠道均受到明显监管,融资趋紧。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    而前几年火爆的房地产市场,直接导致不少开发商们为了利润过度扩张加杠杆,净负债率持续攀升。这些债都是要还的,并且最尴尬的是大部分债的还款期集中在调控后的18、19年。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    集中还款+融资难度/成本加大+销售回款受阻=房企倒闭/并购潮(也就是集中度加速提升)

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

2、受益房企特点

    通过集中度逻辑的分析后,我们大致可总结出能从中受益的房企都应具备什么特点。

(1)能活下来——回款或融资能力能满足接下来一段时间的债务压力。

(2)能活滋润——融资渠道和能力较强(能继续经营扩张);拿地能力较强(有地才能卖楼);有并购能力及实力;综合实力强劲。

    在这些特点作为筛选前提下,我们发现综合各项能力后,万科作为一家老牌龙头房企,其在净负债率、融资成本及渠道、现金债务比、土地储备等方面都处在行业领先地位,下面我们再对万科进行深度的解剖研究。


二、为何万科能成为龙头?(过去的万科)

选择万科作为研究对象之后,首先必须解决一个问题,即为何万科会成为龙头,并多年来持续高增长?

1、房地产行业高增长

    万科能持续高增长的第一点,当然是过去十多年我国房地产市场一直在较为快速地增长,无论是销售面积还是房价都在持续增长。(只不过万科持续领先行业平均)

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

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2、抓住行业发展核心——高周转

    至于为何万科能持续领先行业,就得先研究万科很重要的一个战略——快周转。

    当年王石提出“5986原则”就是万科高周转的典型体现了。何为“5986原则”,其实就是拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成、产品必须六成是住宅。

    这使得万科成为当时房地产第一批以高周转为战略方向的企业,周转率明显高于行业平均。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

为什么万科要追求高周转呢?道理很简单,这涉及到对房地产商业模式的选择。

    我们都知道房地产行业是对资金高度依赖的行业,并且在过去十多年的高速发展期,高杠杆是行业常态(你增长慢了,别人就超过你)。

    而销售回款作为房地产开发资金的主要来源,自然是影响房地产企业发展的核心因素之一,而万科正是抓住销售回款(高周转)这个主因素作为公司的战略发展方向,成功成为行业龙头,也是行业内少有的“现金流大户”。

    此外,房地产开发周期一般较长,开发资金中很大部分又是贷款,资金成本负担较大,快周转可减少资金成本的压力。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

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3、公司文化及管理

    提到万科,大多数人第一反应可能并不是房地产龙头,而是王石。王石之于万科,就相当于母亲之于孩子,而王石给万科带来的最大贡献,也许就是建立了先进的现代企业管理制度和独特的企业文化。

    纵观我国房地产行业,万科是对权力控制得最好的一家企业(甚至放在全球都是领先的),无论是王石主动放弃股权和管理权,还是万科独特的“诸侯制管理层级模式”,都使得万科在管理上先人一步。

    据万科内部人士了解,万科对创新的包容度很高,甚至有点像技术性企业,总部给到各个区域公司的不是钱,而是权。在万科的一些底线原则前提下,总部鼓励大家积极尝试创新,自主决策。这就使得公司内部管理效率大大提升,区域公司积极性和潜力得到充分调动。

    引用网上媒体的调查和一段话,也许更能令人感受到万科这种包容的管理文化:北京万科破了王石的戒开始做商业,上海万科独立研发高端系产品翡翠系,杭州万科的五好概念,深圳万科的梦享家体系等。

    每个区域公司都爆发出充分的活力,而且每个区域公司也在高度的竞争。换句话来说,万科把自己拆分成无数个小万科,以此来支撑整个大体系的扩张。

    除此之外,万科的激励管理也是行业内的一个典范,区别于其他房企单纯的业绩利润考核的局限性和非充分客观性,万科更看重资金投入的机会成本和资源效率。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

万科的项目跟投激励措施主要有以下几个特色:

第一、投资比例限制。项目所在一线公司管理层和管理人员必须跟投,且有具体的投资最低比例限制,员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%。

第二、覆盖公司所有项目。(包括公司“小股操盘”的项目)

第三、认可管理要素的贡献及分配权,注重现金流,明确退出机制。(跟投项目后管理要素也参与分配,如果项目利润额超出设定阀值,那么最终的利润分成比例将远远超出个人投资比例)

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

4、不囤地,稳健均衡发展

    万科的战略中还有一个比较独特的理念,就是不囤地,以销定产。公司2005年领先行业率先提出“现金为王”,不囤地不捂地,加快周转,量入为出。

    也许很多人不理解,认为这样公司不就享受不到房地产牛市的大部分红利吗,其实这恰恰就体现了万科管理层对市场的敬畏,以及对房地产事业的初心。

    首先,做投资的尤其是价值投资的朋友应该都明白,投资的真谛并不是预测市场,而是敬畏市场,减少市场预测,持有优质的企业,享受其业绩增长带来的资本利得。

    其次,万科管理层并不把房地产行业当成一个用来赚房价上涨的市场,不把万科当成炒房企业,而是认为万科是要解决老百姓住房问题,认为万科是技术型制造业,是要创造社会价值的企业。这充分体现了万科管理层的眼界以及企业家精神。

    此外,并不是说万科这种企业家精神和社会价值的坚持所带来的就是利润的损失,反而这增强了万科的整体实力。

    正是因为以销定产的拿地策略,使得万科这么多年来的发展一直比较稳健均衡,面对多次房地产调控周期都能安然无恙地度过,并且在每一次行业“危机”下均拥有充分的并购和再发展的机会和能力(包括这次调控也是一样)。

    所以我们看到,历年房地产销售排名中,各家房企的排名上上下下浮动很大,而万科却常年稳定的排在行业前三的位置,这反应的就是万科应对行业波动的一种均衡发展能力。

5、聚焦商品房(住宅)

    在产品和细分市场聚焦定位方面,万科选择聚焦解决普通阶层住房刚需的商品房,这从万科这么多年来的公司战略定位就可看出来,始终是围绕着大众化住宅去发展。(也可从万科楼盘面积看出其大众化住宅的定位)

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    做好一个细分市场是一家企业赖以生存的重要因素,聚焦住宅使得万科能集中发力一个细分市场(并且也是蛋糕最大的市场),有能力抵挡行业内激烈的竞争(绿地当年就是因多元化拖累了公司发展,历史告诉我们,企业盲目地多元化是企业走向没落的重要原因),也使得万科这个品牌赢得众多老百姓的信任。

    在房地产的经营品种上,万科确定了以城市中、高档民居为主,并把公寓、别墅、商场、写字楼统统放弃(近两年有余力后又开始重新尝试布局商业、养老、物流等细分市场)。

    在房地产的投资地域上,精耕主力市场,重点经营深、沪、京、津、沈阳五大城市,以点带面而不是拖长战线。

聚焦住宅商品房还有一个很重要的作用,就是前文提到的高周转。

    买过万科房或者研究过万科楼盘的投资者都知道,万科的楼盘标准化痕迹很重,建来建去就是那几个系列,不仅聚焦商品房,还聚焦几个系列——2012年起,万科大力推行标准化,推出城花系列(城市中心外围住宅)、四季系列(城郊结合部住宅)、金色系列(城市中心住宅)和自然人文等系列。

    这种策略使得万科能精耕几个系列产品,也使得万科提升了自身建设效率,提高周转率(可以用制造业的思维去理解)。

    对于房地产企业提高周转速度,三个最核心的因素是:战略、产品、激励机制。

    选择大众住宅的战略,使得万科的周转天生就比做高端或者囤地的企业快;精耕几个主要系列产品使得万科减少设计及建设周期,提升周转效率;项目跟投的激励机制,使得团队积极性提升,且建立现金流回款指标考核,提高了团队加快周转的意愿。

    因此,万科聚焦商品房和精耕几个系类,不仅使得万科能在大众住宅这个主流细分市场持续领先,也使得万科的快周转战略能充分执行。


三、现在的万科呢?

    总体上,万科曾经优秀的逻辑基本都还成立,但部分存在弱化的风险,这也许是管理层近几年过于保守的缘故,也可能是“宝万之争”给公司带来的影响,也不排除是公司主动转型的结果。

1、万科为何成为龙头的逻辑现状?

(1)行业高增长逻辑开始走弱(震荡向上,高增长时期已逝)

(2)依旧保持高周转战略,但出现更快的同行(碧桂园)。对比碧桂园、恒大、融创、万科、保利五家龙头的周转率后发现,万科周转率虽然依旧领先行业,但也出现了强劲的竞争对手,碧桂园及融创均是近几年高周转的新星。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    由于结算收入口径下的存货周转率存在较大偏差,这里选择销售收入口径下的存货周转率去观察对比后发现(房地产当年实际销售是不计入财报收入的,需等到交房后才结算入营业收入,因此房地产行业实际业绩会滞后一两年体现),万科在主流房企中的周转率也只是处在中上水平,快周转已不再是万科独有的武器了。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

(3)文化依旧,虽然王石离任会对公司管理造成一定影响,但文化和制度大框架依然保存下来。

(4)以销代产战略依旧保持。

(5)不再只做住宅商品房,而是在商品房(刚需)的基础上,适应城市发展变化的需求,从单一住宅开发商转为城市配套服务商。

    城市需要什么就做什么,比如商业、物流、产业办公等,适应客户不断变化的需求,拓展养老、度假和教育等业务。

2、保守拿地+宝万之争导致排名下降

    过去十多年,万科大部分时间都是在第一的宝座上,但近几年由于万科较为保守的拿地策略以及部分优秀房企(碧桂园、恒大等)的激进追赶,万科未来几年的销售排名预计将下滑至NO.2-NO.4。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

    17年末万科突然冲刺保住第二宝座(不排除故意调整结构保二)

    万科今日披露的销售数据显示,1-6月份累计实现和合同销售面积2035.4万平方米,合同销售金额3046.6亿元,同比去年增长9.91%。


四、万科未来的竞争优势

    1、品牌(溢价、融资优势)

    万科的品牌毋庸置疑是地产行业内最具价值的品牌,但要注意房地产的品牌力量较弱,购房者购房的首要因素是地段而不是品牌,因此万科的品牌优势在地产这个行业内将大打折扣。(不过,对于未来的存量市场,服务化以及租赁时代都会使得品牌变得更加重要,需继续跟踪该因素)

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

2、极低负债率+极强的现金流

    万科的资产负债率也许让不少投资者误以为万科是负债风险很大的一家企业,但需注意的是,房地产企业报表中的负债,是包含了大量的预收账款的。

    房地产的预收账款是指开发商建房还没建完其实就可以开始预售了,而预售卖出房所带来的现金并不能算做收入(需等交房时才能结算),因此只能计入负债端的预收账款。

    但我们都知道这笔钱实际上就是开发商的收入了,只是会计上要晚点处理罢了,而这笔预收款计入负债也虚增了房地产开发商的资产负债率。

    因此我们判断万科的真实负债时,最好是剔除预收账款的影响,并且如果我们想了解万科的真实负债压力,就应采用净负债率指标(就是有息负债的负债率),这样才能真实客观的判断万科的负债压力和加杠杆空间。

    万科的净负债率仅8.8%,处在极其安全的位置,这也意味万科不仅没有债务风险,未来还具备了随时加杠杆扩张的能力。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

3、高周转模式(现金流优势明显)

    万科高周转的优势基本就是前文分析的那些,这个优势来自于对行业商业模式核心因素的判断以及强大的执行力(执行力来自管理制度及文化、标准化产品定位、小盘项目模式等等)。

    还有一点需重点提及,就是万科的现金流优势(实际上也是高周转的成果)。房地产企业往往对资金需求很大,尤其是拿地会花费大量资金,这就使得大部分房地产企业的现金流长期是负的,也就是需要依赖不断融资才能发展。

    而万科管理层对现金流十分重视(郁亮曾说:坚持以现金流为基础的真实价值创造。以前总经理眼睛盯着销售额,现在不光要有签约销售,更要确保回款率),并且其高周转和以销定产的策略也使得万科的现金流在行业内一直是遥遥领先的。

    对于一家企业来说,现金流才是核心中的核心,无论是在危机中维持经营,还是企业扩张都对现金流有着很高的要求,相信万科现金流的能力和优势将会是其未来发展路上的重要武器。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?


五、业绩判断

    房地产行业预售制导致A股房地产上市公司的业绩结算普遍存在滞后,也就是说大部分房企17年的业绩是15、16年的销售业绩的结算。换句话说,万科A未来两年的财务业绩大致可以通过16、17年的销售业绩推导出来。

    2017年万科销售收入保持了30%+的增速,且由于2015年下半年起是房地产市场的牛市,房价出现了较大幅度的上涨,跟踪万科拿地均价(成本)以及销售均价(售价)可推测,2017年万科的销售业绩及盈利情况将加速增长,而这部分销售预计将在2018年开始体现。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

因此,预计2018万科毛利依旧将保持强劲,万科18、19年业绩增长确定性高,大概率将维持20%-30%的业绩增长。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?


六、估值分析

1、NAV

    国外投行们喜欢用NAV法(即净资产价值法,是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下,地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后,即为净资产价值)对房地产行业进行估值(不用PE而用NAV本身就是默认房地产企业无法长期持续经营,这本事就存在很大的认知偏差),这里对万科进行NAV估值,具体方法和假设不做累赘,整体折现率和数据均采取充分保守的原则。

    通过对万科A进行保守NAV估值,算出万科A每股NAV为29.63元,而今天的收盘价是为23元,相当于打了7.7折。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

要注意:房地产存货大部分是土地,是用成本法计入,而土地会升值,所以存货本身是房地产企业估值偏差的主要来源。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

2、PE

    万科PE估值按2017年业绩计算为9.68倍,且实际利润PE估值会更低,因为2017年万科的实际销售和利润由于会计原因还不能计入表内(会在18、19年体现)。

    假如按照实际业绩粗略估计,2017年万科实际业绩约为500亿,实际PE约为5.4倍。

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

3、国内外对比

万科突然宣布“抛弃房地产”!未来十年才是它的黄金时期?

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    把万科A与日本地产龙头三井不动产、美国地产龙头西蒙地产、莱纳房产、霍顿房屋等四家国外龙头进行PE估值比较,发现国外地产龙头的PE估值均高于万科A,万科A的PE估值对标国外地产龙头存在明显的估值折价



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